（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰、于伯韬）

一、电商行业 2021 年综述及 2022 年展望

2021 年是电商行业发展的重要分水岭，在经历了多年的高增长和市场集中度提升后，平台经济反垄断问题 被提上日程，电商行业不得不正视效率与公平、垄断与创新这一老生常谈的话题。与此同时，抖音、快手等短视频巨头加码直播电商，美团等本地生活巨头亦对电商业务跃跃欲试，行业内卷进入到一个新高度，对于传统 电商巨头而言，多多、阿里活跃买家数均突破 8 亿大关，未来用户增长必将放缓，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励，传统电商巨头未来增长前景似乎乏善可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的电商化进程进一步加速，在国内互联网红利殆尽和政策监管趋严的大背景下，跨境电商依托中国供应链优势和海外互联网红利，成为备受瞩目的明星赛道。

1、电商行业 2021年综述：宏观经济及消费承压，行业竞争加剧

终端消费增长承压，电商行业景气疲弱。2021 年三季度以来，我国消费增速显著下行，截至 2021 年 12 月， 社会消费品零售总额达到 4.13 万亿元，同比增长 1.7%，四季度平均增速仅为小个位数，2022 年 1-2 月，社零增速超预期回升，但在疫情等多方面因素扰动下，预计 3 月增速仍将回落。实物商品网上零售增长中枢高于社零， 但增速整体呈下降趋势，截至 2021 年 12 月，实物商品网上零售累计达到 10.8 万亿，同比增长 12%，实物商品 网上零售额占社零比重 24.5%，较上年同期下降 0.4pct，整体保持稳定。

龙头 GMV 增长分化。阿里巴巴 FY2021 年 GMV 为 8.12 万亿元，预计 FY2022 年将达到 8.93 万亿元。京 东 2021 年 GMV 为 3.30 万亿元，同比增长 26.2%。拼多多 2021 年 GMV 为 2.44 万亿元，同比增长 46.4%，继 续保持快速增长。唯品会 2021 年 GMV 为 1915 亿元，同比增长 16.1%。快手 2021 年 GMV 为 6800 亿元，同比 增长 78.4%。在中观景气疲弱的大背景下，电商龙头 GMV 增长分化，阿里体量较大，增速与行业大盘相当，京 东因品类结构差异以及供应链优势，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等因素影响下，增 速亦显著好于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV 增速水平还要高一个台阶。整体而言，电商行业竞争格局日 趋激烈，头部玩家所处的发展阶段不同，GMV 增长也呈现分化。

流量获客方面，阿里和京东向下，多多向上。截至 2021 年末，阿里巴巴活跃买家数达到 8.82 亿，同比增长 13.2%，反超拼多多，拼多多活跃买家数达到 8.69 亿，同比增长 10.2%。京东活跃买家数达到 5.70 亿，同比 增长 20.7%，新增接近 1 亿，超过 80%的新增活跃用户来自下沉市场。唯品会年度活跃买家数达到 9390 万，同 比增长 11.9%，下半年以来增速显著放缓。近年来，阿里、京东和唯品会的用户下沉十分明显，淘特和京喜是阿里京东下沉的主要抓手，而多多从低线城市起家，近两年也逐步增加高线城市用户占比。当前京东在低线城 市的用户占比仍显著低于阿里、多多、唯品会，未来用户结构有望进一步下沉，我们维持未来两年京东活跃买家数突破 7 亿的判断。而对于阿里和多多而言，随着用户数量达到相当规模，未来用户的增长将从重数量向重 质量继续转变。

人均 GMV 企稳回升。FY2021 阿里巴巴人均 GMV 同比增长 10.31%至 10011 元，预计 FY2022 仍将保持小 个位数增长。京东 2021 年人均 GMV 同比增长 4.57%至 5789 元。拼多多 2021 年人均 GMV 同比增长 32.85%至 2810 元，增速仍保持在较高水平。唯品会 2021 年人均 GMV 同比增长 3.76%至 2039 元，结束连续两年下降趋 势，与之对应的是用户增长的显著放缓。2021 年四大传统电商平台人均 GMV 均保持正增长，我们认为在头部 电商平台用户规模已达到相当体量的大背景下，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均 GMV 有望继续回升。

货币化率提升不是当前主要矛盾。2021 年京东的货币化率为 8.96%，其中平台及广告服务货币化率从 2020 年的 4.55%上升至 4.75%，物流及其他服务货币化率从 2020 年的 3.44%上升至 4.21%。2021 年拼多多的货币化 率为 3.55%，其中在线市场服务货币化率从 2020 年的 2.88%上升到 2.974%，佣金货币化率从 2020 年的 0.35% 上升到 0.58%，显著低于阿里水平，未来仍有较大提升空间。尽管从海外平台对比以及品类结构优化的角度看， 国内各个电商平台的货币化率或多或少仍有提升空间，但在互联网监管大环境下预计短期难有显著提升。

获客成本整体提升，但依然划算。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的 5 倍对销售费用进行拆分测 算。阿里巴巴的获客成本从 4Q2020 的 146.15 元/人上升到 4Q2021 的 191.58 元/人，京东的获客成本从 4Q2020 的 87.80 元/人上升到 4Q2021 的 104.45 元/人，拼多多的获客成本从 4Q2020 的 72.35 元/人下降到 4Q2021 的 65 元/人，唯品会的获客成本从 2020 年的 149.28 元/人上升到 190.04 元/人。虽然电商平台的获客成本整体呈上升 趋势，但从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均 GMV 有望提升，电商平台的 LTV/CAC 依然可观。按一 个新客户在平台使用 6 年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的 LTV/CAC 分别为 2.1 倍、1.55 倍、1.86 倍 和 1.78 倍。

直播电商淘抖快三足鼎立，抖音 GMV 突破万亿有崛起趋势。随着互联网技术不断发展和普及，以网络直 播、“网红”带货为代表的新业态迅猛发展，尤其是 2020 年新冠肺炎疫情发生以来，直播电商成为中国电子商 务领域的生力军和拉动消费的新增长点。据商务部统计，2021 年上半年，全国直播电商 1000 万场，活跃主播 数超 40 万，观看人次超 500 亿，上架商品数超 2000 万。其中抖音、快手、淘宝直播占据直播电商九成左右的 市场份额，领先优势明显。而受益于流量优势，抖音电商增速高于同业，2021 年 GMV 达到万亿级别。其中抖 音、快手、淘宝直播定位各有不同，分别定位"兴趣电商"、"信任电商"、"发现式电商"。

三大直播电商平台各有特点，走出差异化路线。抖音电商：激发用户潜在需求的"兴趣电商"。受益于抖音 超长用户使用时长（3.8 亿 DAU、人均日使用时长 102 分钟），抖音电商能充分激发用户需求，基于"兴趣"匹配 人和商品，推动用户从内容消费到商品消费。"二选一"的废除品牌商家加速入抖，叠加超强商业化、达人运营、 服务商生态体系，抖音电商在 2021 年实现爆发式增长。快手电商：激发私域价值“信任电商”。

受益于快手主 站独特的社区氛围，快手电商主播与消费者之间较强的信任关系，粉丝粘性大、私域流量价值高、消费者复购 率高，商家可凭借稳定的私域流量实现长久稳定的经营收益。淘宝直播：从淘系高效销售渠道到“发现式电商”。 淘宝直播作为更高转化效率的销售渠道已融入淘宝生态各个角落，商品和电商基础设施端是最大优势，但内容 生态薄弱，娱乐性较低。随着拥有丰富短视频运营经验的

新负责人上任，短视频与直播联动将加强，进而向种 草拔草一体的发现式电商演进。

直播电商用户持续增加，市场规模潜力巨大。截至 2021 年 6 月，我国电商直播用户规模为 3.84 亿，同比增长 7524 万，占网民整体的 38.0%。2021 年底，中 国直播电商用户规模达到 4.6 亿左右。随着直播电商概念不断渗透，预计直播电商用户规模有望进一步增加。

2021 年是电商投入大年，社区团购为主要投入方向。社区团购这一商业模式早在几年前就已出现，互联网 巨头早期布局社区团购赛道多以对外投资的方式。2020 年下半年，随着兴盛优选 UE 模型的跑通，社区团购迅 速兴起，成为电商和本地生活行业新的风口，互联网巨头纷纷自建团队布局社区团购，发挥自身流量和供应链 优势的同时，进一步市场下沉并打造新的增长曲线。社区团购发展前期，各大平台均投入大量资金进行市场教 育、用户拉新、团长维护以及冷链等基础设施建设，因此 2021 年头部互联网巨头对社团的投入均在几十亿至上 百亿规模。拼多多和美团凭借自身的流量/价格优势或强大的地推能力，在前期的竞争中脱颖而出，领先优势持 续至今，2021 年对社团的投入体量均超百亿。

2021 年 4 月反垄断处罚落地，阿里整合零售通资源和盒马集市成 立 MMC 事业群，聚焦社区团购，2021 年 9 月 MMC 宣布整合盒马集市和淘宝买菜，对外品牌统一升级为淘菜 菜，四季度淘菜菜日单量已超越兴盛优选成为行业第三名，2021 全年阿里对社团的投入规模也在百亿体量。2020 年底京东战略投资兴盛优选，并于 2021 年 1 月正式上线京喜拼拼小程序，加码社区团购，但 2021 年下半年以 来，京喜组织架构调整后，京喜拼拼收缩战线，将资源聚焦更有发展潜力的京津冀、苏沪皖等“九大战区”，定 位区域龙头，ROI 驱动投入，预估 2021 年京东对社团投入规模约几十亿，2022 年京喜拼拼进一步收缩，成为 京东裁员重点。

平台经济监管趋于规范化，引导行业健康可持续发展。2020 年底的阿里反垄断调查拉开了互联网严监管的 序幕，2021 年下半年以来的一系列监管政策几乎涉及互联网的每一个子赛道，对行业增长逻辑以及二级市场均 产生深远影响。曾经代表中国新兴经济的互联网行业，经过多年的发展壮大，颠覆重塑了一个又一个传统行业 后，近年来也出现了巨头滥用市场支配地位，扰乱市场经济秩序的行为，垄断是市场经济的大敌，平台经济的 规范健康持续发展，尤其离不开公平竞争的环境。

放眼西方国家发展经验，反垄断是互联网经济发展到一定阶 段必须采取的措施，但西方国家对微软、苹果、亚马逊等巨头的反垄断监管，并没有让这些企业失去在行业的 核心竞争力和领先地位，反而促使其积极做强核心业务并拓展商业边际。同样地，中国互联网监管的初心在于 坚持发展和规范并重，把握平台经济发展规律，建立健全平台经济治理体系，推动平台经济规范健康持续发展， 并不意味着国家支持平台经济发展的态度有所改变。对于电商行业而言，随着政策监管趋于规范化，行业未来 必将朝着更加健康可持续的方向发展。

海外电商平台保持较快增长，跨境电商景气延续。2021 年 Amazon 的 GMV 达到 6000 亿美元，同比增长 22.4%，Non-GAAP 净利润同比增长 57%至 334 亿美元。2021 年 Ebay 的 GMV 达到 873.7 亿美元，同比基本持 平，活跃买家数同比增长 1.1%至 1.87 亿，Non-GAAP 净利润同比增长 12%至 26.61 亿美元。2021 年 Shopify 的 GMV 同比增长 47%至 1754 亿美元，Non-GAAP 净利润同比增长 66%至 8.14 亿元。2021 年 Shopee GMV 同比 增长 76.84%至 626 亿美元，订单量同比增长 122.44%至 62 亿，同时，Shopee 的货币化率进一步提升，到 2021 年已达 8.2%。在新冠疫情催化下，2021 年海外电商巨头 GMV 保持较快增长，展望 2022 年，在美联储货币政 策收紧的大背景下，需警惕宏观流动性收缩导致的海外消费增长疲弱。长期看，海外电商渗透率仍显著低于中 国，未来仍有较大提升空间，利好跨境电商公司的发展。

2、电商行业 2022 年展望：存量时代，更加注重精细化运营

用户数增长进入不同阶段，下沉市场仍有红利。在用户增长方面，阿里和京东向下，拼多多向上。阿里活 跃买家数增速从 2020 年末以来显著反弹，AAC 在四季度反超多多，很大程度源于淘特的贡献，当前阿里低线 城市用户占比仍低于多多，存在理论下沉空间，但整体空间有限。未来潜在的增长动能除了市场下沉外，还有 互联网互联互通的进一步深入，目前微信对淘系的开放程度局限于微信群开放，但整体用户体验较差，对淘系 的增量用户贡献非常有限，如若未来小程序端进一步开放，预计能为淘系用户带来个位数增长，但预计这部分 差异用户也多来自下沉市场。

除此之外，电商出海也是阿里近年来三大战略之一，阿里在最近一年也强调了其 海外用户的增长情况，在国际化布局上，阿里仍领先京东、拼多多等传统对手。京东的用户下沉进度晚于多多 和阿里，低线城市用户占比也显著低于阿里和多多，理论上存在较大下沉空间，但近几个季度活跃买家数增速 有所下滑，AAC 绝对增量也低于阿里，略低于市场预期，京喜是京东短期下沉的主要抓手，维持未来两年京东 活跃买家数突破 7 亿的判断。在高基数前提下，拼多多 2021 年用户增长明显放缓，AAC 被阿里反超，多多从 低线城市起家，近两年在努力提升高线城市用户占比，改变用户对平台的刻板印象，因此预计多多的用户增长 未来仍将保持低速增长，但相比于获客，增强用户心智和复购对多多更为重要。

存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。人均 GMV 的提升或主要通过以下几个方向： （1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商/内容电商等新兴模式提高商品 成交率。（3）更多商品实现广泛的线上销售，电商平台 SKU 品类的丰富促使用户购买更多的商品。

Take rate 上升短期可能更多需要通过结构优化，但并不是主要矛盾。佣金率方面，长期看，国内电商平台 的佣金率显著低于海外，存在理论提升空间，但在互联网监管趋严的大环境下，电商平台短期较难直接提升各 品类的佣金率水平，所以佣金率的上升短期可能更多需要品类结构的改善，高毛利率、高佣金率品类占比的提 升有利于从结构上提升佣金率水平。广告费率方面，品类结构优化、卖家行业竞争格局的变化都会影响广告费 率，未来提升的空间或大于佣金费率。

直播监管环境趋严，行业将进入良性发展阶段。随着国内直播市场不断发展，行业潜在问题逐步凸显。对 此，政府推出一系列规章制度来规范行业发展，其中政策主要分为两类：一是直播扶持，助力“直播经济”充 分发挥拉动地方经济的积极作用；二是直播监管，对直播商品质量的把控、直播营销合理性规范等方面，提出 明确的要求。在监管方面，政府多次发布了直播电商行业相关管理办法，且对主播带货提出更加严格的要求和 规范。2021 年末，随着头部主播薇娅偷逃税事件的披露，敲响了行业警钟，头部主播格局被打破，中小主播、 品牌等将获得更多发展空间和机会。而随着直播电商行业监管政策越来越严格，直播行业相应的模糊空间将会减少，直播电商行业将在健康的氛围下实现更快的发展，将进入良性发展阶段。

电商内容化&内容平台电商化殊途同归。对于传统电商平台而言，近年来用户增长放缓，国内互联网流量 红利殆尽，获客成本攀升，同时也面临用户留存和成交转化的压力，在这样的背景下，头部电商平台大力发展 自身内容体系，借助直播、社区等构筑新消费模式，从传统的搜索式消费逐步向种草拔草式推荐消费演进，电 商平台内容化既是对流量的争夺，也能提高成交转化效率，因而成为头部电商平台发展的大势所趋。

对于内容 平台而言，电商化本质是对流量的变现，内容是流量的基本盘，但商业化是必由之路，而且内容平台电商化有 一定先天优势。电商内容化和内容平台电商化本质都是产业链的延伸，殊途同归，落脚点都是电商，内容只是 电商业务的抓手。从目前来看，电商内容化不是一帆风顺，阿里历史上曾做过多次尝试，目前只有淘宝直播较 为成功，逛逛也没能成为第二个小红书，毕竟淘宝做内容的出发点是以卖货为核心，小红书则是佛系的以内容 为核心，相比之下用户自然倾向于小红书的种草，但对于不差钱的电商巨头而言，内容化势在必行，不怕做错， 就怕错过，电商内容化是防守战略。

而对于内容平台而言，电商化是进攻战略，走对走错关乎企业前途与生死， 目前小红书、B 站仍处在电商化前期，抖快已突围到后期，但长期看电商比拼的不仅是流量，还有运营和供应 链，不仅是内容平台，更广泛的流量平台（比如美团）想要切入电商业务，都要修炼运营能力和供应链内功， 这是一个漫长的过程。而对于大部分还没有突围或正在突围的内容平台而言，在商业化/电商化的同时，维持用 户粘性，保证充足的流量才是能够进入成熟内容电商模式的关键。

跨境电商：海外互联网红利+中国供应链优势。中国电商渗透率在全球处在较高水平，但海外电商渗透率水 平较低，未来仍有较大提升空间，电商出海打开了国内电商（平台及卖家）的增长空间，且受互联网监管政策 影响较小。跨境电商可分为平台出海和商品出海，平台出海的主力玩家是互联网巨头，在国内用户规模趋于见 顶的背景下，平台出海打开了用户增长的空间，代表平台如阿里国际站（全球最大的 B2B 跨境电商平台），阿 里跨境出口 B2C 平台全球速卖通（AliExpress）和 Lazada 等。

商品出海主要针对商品卖家，具体又可分为独立 站卖家和平台卖家，前者数量较少，代表公司有 Shein 等，后者体量庞大，涉及品类众多，典型上市公司如安 克创新（消费电子）、VeSync（小家电）和子不语（服装鞋履）。跨境电商能充分发挥中国供应链优势和电商运 营经验，利用国内相对低成本的生产供应链环节，同时享受海外较高的价格水平以及较低的买量成本，利润率 水平较高。此外，国内政策红利持续支持跨境电商的发展，2022 年 3 月，随着美国恢复中国进口商品关税豁免， 行业景气度再次提升。

二、本地生活行业 2021 年综述及 2022 年展望

按照供给和履约在线上还是线下，互联网可以分为 AB 面。A 类公司指供给和履约在线上的平台，其核心 能力体现在产品设计、用户理解、对于通讯社交以及内容把握上。B 类公司指供给和履约在线下的平台，具体 又可分为以 SKU 为中心的 B1 类企业（电商）和以 Location 为中心的 B2 类企业（本地生活），B1 类企业的能 力主要体现在对于品类、供应链和定价的理解，B2 类企业的特征在于拥有庞大的线下团队。2012 年以来，随着 智能手机（Location 功能）的普及，本地生活赛道逐步兴起，并成为中国互联网竞争最激烈的领域。

按照 C 端 与 B 端的 LBS 逻辑，本地生活又可细分为多个子赛道，不同赛道发展进入不同阶段，发展较早的酒旅 OTA 和 到店业务竞争格局趋于稳定，到家业务逐步向非餐方向发展，应用场景细化，衍生出多种生鲜电商（社区电商） 形态，本地生活赛道的边界似乎难以探寻，B1 与 B2 企业的边界也变得模糊。另一方面，在互联网监管大趋势 下，本地生活赛道也无可豁免，骑手权益和商户权益保护被提上日程，但无论骑手社保问题、算法取中，还是 禁止二选一、降费等措施对行业的中长期市场空间和竞争格局影响有限。中长期看，得益于中国庞大的人口体 量和地理纵深，本地生活行业边界无尽，蕴含着无限可能与活力，未来仍将是中国互联网增长最快的赛道之一。（报告